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标准化票据将如何改变市场?

2020-03-13

2020年2月14日,中国人民银行发布《标准化票据管理办法(征求意见稿)》。此《办法》根据前期标准化票据试点经验,为规范标准化票据融资机制,联通票据市场和债券市场,发挥债券市场的专业投资和定价能力,增强票据融资功能和交易规范性而制定。经过反复研读讨论,我们认为标准化票据将对票据市场带来重大影响,成为票据非标转标的最佳路径,有望真正打开万亿级市场。

我们认为:

1、标准化票据应能被认定为标准化债权资产,且定位为货币市场工具,因此非银机构和非法人产品(包括公募基金等)投资标准化票据没有障碍;其交易场所和交易方式也比照银行间债券市场。

2、票交所不再担任存托机构,而由银行和券商等金融机构担任存托机构,有效解决前期“管理人缺失”问题。

3、标准化票据存托机构、经纪机构和承销机构,均须为“金融机构”,未持牌的非金融机构,如票据中介无法参与。

4、标准化票据属于备案制,不需要提前审批。

5、投资人所投标准化票据的基础票据不能是自己的,防止监管套利。

6、有效强化信息披露要求,相关要求和债券市场基本类似。

7、鉴于标准化票据的高效便捷,对供应链ABS将形成有效竞争,券商等非银机构须尽快布局调整。

8、标准化票据创设过程中尚有待明确事宜,例如背书对象,未贴现票据如何背书。

9、未贴现商票作为基础资产的标准化票据将是未来的方向。

10、文件未强调贸易背景,体现了对票据融资功能的肯定,有望更好的服务中小企业,降低实体经济融资成本

11、标准化票据与票据、票据ABS、票据定向资管计划相比而言,存在优势也存在一定劣势;比较如下:



标准化票据管理办法

(征求意见稿)

 

第一章 总则

第一条  为规范标准化票据业务,支持中小金融机构流动性,服务中小企业融资和供应链金融发展,根据《中华人民共和国中国人民银行法》《中华人民共和国信托法》《中华人民共和国票据法》以及相关法律、行政法规,制定本办法。

分析:本办法明确标准化票据的主导部门上升至“中国人民银行”。由于票据个性化特征比较明显,价格形成机制较为复杂,标准化程度不够高,为拓宽中小企业票据融资渠道,支持中小金融机构流动性管理,人行引导市场机构积极探索,于2019年8月创新开展标准化票据融资机制试点。在总结试点工作的基础上,人行组织试点参与机构起草了本《办法》。值得注意的是,法律依据中的《信托法》与下文标准化票据定义的产品结构相符合。


第二条  本办法所称标准化票据,是指存托机构归集商业汇票组建基础资产池,以基础资产产生的现金流为偿付支持而创设的受益证券。

分析:明确标准化票据实质是资产支持证券,其底层资产为商业汇票,但并未限定是否已贴现。


第三条  标准化票据的创设和交易应根据市场需要,遵循公平自愿、诚信自律、风险自担的原则。

分析:“风险自担”,符合资管新规要求。


第四条  标准化票据属于货币市场工具,中国人民银行依法对标准化票据实施宏观调控和监督管理。

分析:标准化票据属于货币市场工具,为票据市场投资者多元化道路进一步扫除障碍,非银以及资管产品都可以投资,且明确主管部门为“中国人民银行”。


第二章 主要参与机构

第五条  本办法所称存托机构,是指为标准化票据提供基础资产归集、管理、创设及信息服务的机构。

存托机构应依照法律法规规定和存托协议约定,为每只标准化票据单独记账、独立核算,协助完成标准化票据相关的登记、托管、兑付、信息披露等,督促原始持票人、承兑人、承销商等相关机构履行法律规定及存托协议约定的义务。

分析:明确存托机构的职责,即“基础资产归集、管理、创设及信息服务”,解决标准化票据前期试点无管理人、票交所身兼数职的问题。


第六条  存托机构应符合以下条件:

(一)熟悉票据和债券市场业务的商业银行和证券公司;

(二)具有与开展标准化票据存托业务相适应的从业人员、内控制度和业务设施等;

(三)财务状况良好,组织机构健全,内部控制规范,风险管理有效;

(四)信誉良好,最近三年内无重大违法、违规行为;

(五)法律法规和中国人民银行规定的其他条件。

分析:明确存托机构为商业银行和证券公司,这是本《办法》最大的变化之一,之前试点标准化票据的存托机构为上海票据交易所担任;由于票交所是票据市场基础设施,同时担任存托机构会存在一定的法律和监管瑕疵。


第七条  本办法所称原始持票人,是指根据存托协议约定将合法持有的符合要求的商业汇票完成存托,从而取得相应对价的商业汇票持票人。

原始持票人取得基础资产应真实、合法、有效,存托时以背书方式将基础资产权利完整转让,不得存在虚假或欺诈性存托,不得作为投资人认购或变相认购以自己存托的商业汇票为基础资产的标准化票据。

分析:原始持票人存托时以“背书”方式将基础资产权利完整转让。背书转让是实现破产隔离的必要途径,但是背书给存托机构“本身”还是“其他载体”未见明确。如果是“本身”的话,那如何与其自有资产相互隔离?因此我们认为可能是“特殊目的载体”(SPV、SPT),然而存托机构若为银行的话,又如何发起涉及“特殊目的载体”;券商也只能发起SPV。此外,未贴现票据如何合法背书也尚待明确。

需要注意的是,本《办法》明确要求原始持票人“不得作为投资人认购或变相认购以自己存托的商业汇票为基础资产的标准化票据”,符合监管“禁止以投资替代贴现”,以及防止销规模等监管套利。


第八条  本办法所称票据经纪机构,是指受存托机构委托,负责归集基础资产的金融机构。

票据经纪机构应票据业务活跃、市场信誉良好,有独立的票据经纪部门和完善的内控管理机制,具有专业从业人员和经纪渠道,票据经纪机构的票据经纪业务与票据自营业务应严格隔离。

分析:明确规定票据经纪机构须为“金融机构”,将市场上的票据中介排除在外。此外,票据经纪机构的经纪业务要与自营业务隔离,与贴现通业务要求保持一致;目前已公开的票据经纪银行有工行、招行、江苏、浙商和浦发,标准化票据将为其创造新的业务蓝海。


第三章 基础资产

第九条  基础资产应符合以下条件:

(一)承兑人、贴现行、保证人等信用主体的核心信用要素相似、期限相近;

(二)依法合规取得,权属明确、权利完整,无附带质押等权利负担;

(三)可依法转让,无挂失止付、公示催告或被有关机关查封、冻结等限制票据权利的情形;

(四)承兑人、贴现行、保证人等信用主体和原始持票人最近三年内无重大违法、违规行为;

(五)法律法规和中国人民银行规定的其他条件。

分析:与试点要求基本一致,例如信用主体的核心信用要素相似、期限相近等,都是为了尽可能“标准化”一些,方便定价,提高资金使用效率。


第十条  标准化票据的基础资产应独立于原始持票人、存托机构、资金保管机构、票据市场基础设施及其他参与人的固有财产。

分析:与ABS、CLO要求相一致,“独立性”保证权属清晰,并实现破产隔离,保护标准化票据投资者利益。


第十一条